روش سرمایه گذاری خطرپذیر یا VC Method، یکی از روش‌های کمی ارزش گذاری است که بر مبنای برنامه‌های رشد، بازدهی مورد انتظار و ریسکی که سرمایه‌گذار برای آن متصور است، ارزش فعلی و ذاتی کسب‌وکار را تخمین می‌زند. این روش، اغلب در فرایندهای جذب سرمایه و تأمین مالی، توسط سرمایه‌گذاران خطرپذیر به کار برده می‌شود و دلیل نام‌گذاری آن نیز همین است. در این مقاله به بررسی همه‌جانبه این روش مهم در ارزش‌گذاری می‌پردازیم.
ارزش گذاری چیست؟
ارزش گذاری فرایندی است که برای تخمین ارزش ذاتی (Intrinsic Value) یا ارزش منصفانه (Fair Value) یک کسب‌وکار به کمک رویکردها و روش‌های مختلفی صورت می‌گیرد.
تخمین ارزش ممکن است به یکی از دلایل صورت باشد:
- جذب سرمایه و تأمین مالی
- توثیق سهام
- خرید و فروش سهام در اثر تغییرات ترکیب سهامداری
- واگذاری سهام تشویقی به کارکنان
یکی از روش‌های ارزش گذاری، روش سرمایه گذاری خطرپذیر است که در دسته‌بندی‌های مرسوم، روشی کمی و رو به آینده محسوب می‌شود.
روش سرمایه گذاری خطرپذیر چیست؟
روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر (VCM) روشی است که اغلب در مراحل ابتدایی چرخه بلوغ حیات به کار می‌رود. در شرایطی که استارتاپ موردنظر داده‌های مالی زیادی نداشته و اصطلاحاً در دره مرگ به‌سر می‌برد، مشغول متناسب‌سازی محصول خود با بازار و تلاش برای حرکت به سمت چشم‌انداز نهایی است، این روش توسط ارزش‌گذاران استفاده می‌شود. این چشم‌انداز، نقشی کلیدی در ارزش گذاری استارتاپ دارد؛ به این صورت که سرمایه‌گذار خطرپذیر به آینده استارتاپ و کسب‌وکار نوپا و نزدیک‌ترین کسب‌وکارهایی که موفق شده‌اند به پنجره خروج نزدیک شوند، نگاه کرده و پیش‌بینی می‌کند که بیزینس تحت بررسی، در آینده‌ای دور با چه ارزشی به پنجره خروج خواهد رسید.
اهمیت روش سرمایه گذاری خطرپذیر
از جمله جذابیت‌های روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر، در نظر گرفتن دغدغه‌های سرمایه‌گذاران (تعدیل میان ریسک و بازدهی مورد انتظار) است. در واقع به کمک روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر، ارزش فعلی کسب‌وکار، برای هر سرمایه‌گذار خطرپذیر با سطوح متفاوت ریسک و بازدهی‌های مورد انتظار مختلف، یکسان نخواهد بود و همین موضوع می‌تواند بدین صورت تعبیر شود که نتیجه ارزش‌گذاری، با انتخاب صحیح پارامترهای کلیدی روش، می‌تواند نتایجی کاملاً شخصی‌سازی شده برای هر سرمایه‌گذار خطرپذیری به همراه داشته باشد.
پارامترهای کلیدی در روش سرمایه گذاری خطرپذیر
نگاه کلی در روش ارزش گذاری سرمایه گذاری خطرپذیر، تحقق بازدهی مطلوب برای سرمایه‌گذار، در طول دوره سرمایه‌گذاری و بازه‌ای که تا زمان خروج متصور است. این فرایند با در نظر گرفتن تمام ریسک‌های شکست پروژه در پورتفولیوی سرمایه‌گذاری خطرپذیر انجام می‌شود. در این روش، سه پارامتر کلیدی در تخمین ارزش کسب‌وکار نقش تعیین کننده‌ای دارند:
نرخ تنزیل (Discount Rate)
نرخ تنزیل اغلب، بر مبنای نرخ بهره مطلوب سرمایه‌گذار و بازدهی مورد انتظار در یک پورتفولیوی سرمایه‌گذاری خطرپذیر، باتوجهبه ریسک‌های کسب‌وکار و نرخ‌های متعارف در فضای سرمایه‌گذاری تعیین می‌شود. بدیهی است که باتوجهبه قاعده کلی ریسک و بازدهی در این فضا، هرچه کسب‌وکار تحت بررسی پرریسک‌تر باشد، چه به‌واسطه مدل کسب‌وکار و چه به‌واسطه سطح بلوغ، ارزش‌گذار لازم است از بازدهی‌های بالاتری برای مقدار بازده مطلوب سرمایه‌گذار استفاده کند و بالعکس.
گاهی اوقات در تعیین نرخ تنزیل، از مقادیر متعارف در فضای ارزش‌گذاری شرکت‌های رشدی و گاهی به منظور کاهش ریسک خطای محاسباتی در تخمین ارزش شرکت، از مقادیر مختلف برای نرخ تنزیل در قالب سناریوهای مختلف استفاده می‌شود.
ارزش کسب‌وکار در زمان خروج (Exit Value)
تخمین ارزش کسب‌وکار در زمان خروج با دو رویکرد مختلف می‌تواند صورت پذیرد:
- تخمین ارزش با توجه به ارزش کسب‌وکارهای مشابه در زمان رسیدن به پنجره خروج
این پنجره‌ها می‌تواند رویدادهایی از جنس عرضه در بازار سهام (IPO) و یا ادغام و تملیک کسب‌وکارها (M&A) باشد که داده‌های آن ممکن است به صورت رسمی یا غیررسمی در دسترس ارزش‌گذار باشد و بتواند از یک یا چند مورد، در تخمین ارزش به کمک روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر استفاده کند.
- تخمین ارزش با رویکرد ضرایب (Multiple Approach) با توجه به شاخص‌های مالی پیش‌بینی شده
در حالت دوم، از نسبت‌های مالی متعارف، به‌عنوان‌مثال P/Eهای متعارف در زمان عرضه اولیه، استفاده و باتوجهبه شاخص مالی پیش‌بینی شده (سود، فروش و…)، ارزش شرکت تحت بررسی در زمان خروج، در قالب سناریوهای مختلف بدبینانه، واقع‌بینانه و خوش‌بینانه تخمین زده می‌شود.
بازه زمانی مورد انتظار تا رسیدن به پنجره خروج (Investment Period)
بر مبنای سطح بلوغ کسب‌وکار و همچنین سناریوهای محتمل برای خروج، بازه زمانی تا رسیدن به پنجره خروج مورد انتظار، در قالب سناریوهای مختلف تخمین زده می‌شود. باتوجهبه اینکه عمر اغلب پورتفولیوهای سرمایه‌گذاری خطرپذیر در شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر به طور متوسط پنج تا نه ساله در نظر گرفته می‌شود، بازه زمانی تا رسیدن به پنجره خروج نیز در محاسبات ارزش‌گذاری به کمک روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر اغلب بین سه تا هفت سال در نظر می‌گیرند.
احتمال موفقیت در پورتفولیوی سرمایه‌گذاری خطرپذیر (Success Rate)
که بر مبنای سطح بلوغ کسب‌وکار، ریسک‌های پیش روی شرکت و همچنین نرخ شکست در بازار هدف و فضای رقابتی‌ای که کسب‌وکار در آن مشغول به فعالیت است، توسط ارزش‌گذار بر مبنای سناریوهای مختلف در نظر گرفته می‌شود. بدیهی است که هرچه کسب‌وکار بالغ‌تر باشد، احتمال موفقیت در یک پورتفولیوی سرمایه‌گذاری که از آن با عنوان یونیکورن شدن کسب‌وکار نیز یاد می‌شود، بالاتر رفته و بدین ترتیب احتمال موفقیت بیشتری را می‌توان برای آن در نظر گرفت.
به بیان ساده‌تر، رویکرد کلی در روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر به این صورت است که ارزش فعلی یک کسب‌وکار بر اساس احتمال موفقیت آن در یک پورتفولیوی سرمایه‌گذاری خطرپذیر و نرخ شکست‌های مرتبط، تخمین زده می‌شود. این فرایند با درنظرگرفتن بازه زمانی برای رسیدن به پنجره خروج و ارزشی که کسب‌وکار در آن زمان ممکن است داشته باشد، انجام می‌پذیرد. هدف این است که با در نظر گرفتن بازدهی مطلوب و مورد انتظار سرمایه‌گذار، ارزش فعلی کسب‌وکار در سناریوهای مختلف برآورد شود. نتیجه نهایی نیز با میانگین‌گیری وزنی میان نتایج این سناریوها تعیین می‌شود. بدیهی است که تحلیل‌های مختلفی که ارزش‌گذار درباره بازار، رقبا و ریسک‌ها انجام می‌دهد، در تعیین وزن‌های مربوط به میانگین‌گیری وزنی نتایج سناریوهای مختلف تأثیرگذار خواهد بود.
مدل های ارزش گذاری در روش سرمایه گذاری خطرپذیر
ارزش‌گذاری به کمک روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر، در اغلب مواقع برای تخمین ارزش استارتاپ‌های مراحل ابتدایی چرخه بلوغ به کار برده می‌شود. با این هدف که باتوجهبه ریسک‌های پیش روی کسب‌وکار از نگاه سرمایه‌گذار خطرپذیر و همچنین با توجه به بازدهی و نرخ بهره مطلوب سرمایه‌گذار خطرپذیر و افقی که برای رسیدن به پنجره احتمالی خروج متصور است، ارزش کسب‌وکار تخمین زده می‌شود.
هرچند با اندکی تغییر در روابط ریاضی این روش، البته با حفظ منطق کلی محاسباتی، می‌توان از روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر برای ارزش‌گذاری کسب‌وکار سایر مراحل چرخه بلوغ نیز استفاده کرد.
نوع دیگری از تغییر که در روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر به کار برده می‌شود، استراتژی کلی برای تخمین ارزش در زمان خروج است که به صورت کلی، با دو مدل صورت می‌گیرد:
- برآورد تقریبی ارزش کسب‌وکار در زمان خروج‌هایی همچون ادغام و تملیک و یا عرضه اولیه در بورس
- برآورد ارزش کسب‌وکار با توجه به شاخص‌های پیش‌بینی شده در سال‌های آتی و استفاده از نسبت‌های مالی متعارف صنعت برای تخمین ارزش در زمانی همچون عرضه اولیه در بورس
انتخاب هرکدام از این رویکردها و استراتژی‌ها، اغلب با توجه به ملاحظات ارزش‌گذاری، تحلیل‌های صورت گرفته روی بازار و رقبا و همچنین ملاحظات کلی پورتفولیوی سرمایه‌گذاری خطرپذیر امکان‌پذیر است.
کاربردهای روش ارزش گذاری سرمایه گذاری خطرپذیر
مهم‌ترین کاربرد روش ارزش گذاری سرمایه‌گذاری خطرپذیر، تخمین ارزش فعلی ذاتی کسب‌وکار، در یک فرایند جذب سرمایه است. جایی که سرمایه‌گذاران مختلف که همان گزینه‌های تأمین مالی بنیان‌گذاران هستند، باتوجهبه میزان سرمایه موردنیاز کسب‌وکار، سطح ریسک شرکت، پتانسیل‌های رشد و توسعه، همخوانی با پورتفولیوی فعلی و مواردی ازاین‌دست، ارزندگی کسب‌وکار را برای خود در آن مقطع زمانی تخمین می‌زنند.
یکی دیگر از کاربردهای روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر در فرایند ارزش‌گذاری، استفاده از این روش برای اعتبارسنجی نتایج به‌دست‌آمده است. به‌عنوان‌مثال کسب‌وکاری که سهامدارانش تصمیم دارند بخشی از سهام شرکت را در قالب بلوک سهام تشویقی کارکنان، به نیروهای کلیدی خود واگذار کنند، ممکن است باتوجهبه رو به آینده بودن ماهیت این اقدام، تمایل داشته باشند از روشی همچون تنزیل جریان‌های نقدی استفاده کنند. در چنین حالتی، با توجه به ریسک بیش‌ارزش‌گذاری کسب‌وکار، یکی از راهکارها، استفاده از روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر، برای تعدیل نتایج و مبتنی بر واقعیت شدن ارزش‌گذاری و تخمین ارزش ذاتی کسب‌وکار است.
مزایا و معایب روش ارزش گذاری سرمایه گذاری خطرپذیر
مزایای روش ارزش گذاری سرمایه‌گذاری خطرپذیر:
- لحاظ‌کردن دغدغه‌های سرمایه‌گذاران خطرپذیر، در زمان تخمین ارزش کسب‌وکار
- تخمین ارزش کسب‌وکار باتوجهبه سطح ریسک و بازدهی مورد انتظار سرمایه‌گذار
- طراحی ساختار توافق سرمایه‌گذاری، متناسب با ملاحظات پورتفولیوی سرمایه‌گذار خطرپذیر
- عدم نیاز به مدلسازی مالی پیچیده، برای پیش‌بینی جریان‌های نقدی آتی کسب‌وکار
- مناسب برای کسب‌وکارهای نوظهوری که فضای بازار هدف پرابهامی دارند
معایب روش ارزش گذاری سرمایه گذاری خطرپذیر:
- نادیده گرفتن دارایی‌های نامشهود مانند برند (نام تجاری) در افزایش پتانسیل‌های رشد کسب‌وکار
- تخمین ارزش، تنها باتوجهبه پتانسیل‌های رشد و عدم توجه جدی و مستقیم به دینامیک بازار و مدل کسب‌وکار
- نادیده گرفتن برنامه‌های اجرایی کسب‌وکار در مسیر توسعه و نادیده گرفتن اهداف کوتاه‌مدت
- عدم امکان تحلیل حساسیت روی نتیجه ارزش‌گذاری با توجه به تغییر شرایط محیطی و پارامترهای کلیدی کسب‌وکار
جمع‌بندی و نتیجه‌گیری
استفاده از روش سرمایه‌گذاری خطرپذیر برای تخمین ارزش یک کسب‌وکار، همان‌‌گونه که پیش‌ازاین گفته شد با معایب و مزایای مختلفی همراه است که ارزش‌گذار باتوجهبه هدف ارزش‌گذاری، ملاحظات کارفرما و همچنین، تحلیل‌های مختلفی که انجام داده است، می‌تواند از آن‌ها استفاده کند. هرچند به‌طورکلی، استفاده از تنها یک روش برای تخمین ارزش یک کسب‌وکار در فضای ابهام و عدم قطعیت توصیه نمی‌شود و مقایسه نتایج ارزش‌گذاری به کمک روش‌های مختلف می‌تواند ریسک برآورد نادرست از ارزش یک کسب‌وکار را کاهش دهد.