در ادغام و تملیک استارتاپهای فناوریهای مالی در مراحل اولیه رشد، مسئله اصلی معمولاً کمبود مدل نیست، بلکه ضعف در مفروضات است. ارزشگذاری سهام در این مرحله بیش از هر چیز بر فرضهایی درباره رشد، ریسک، انطباق، اعتماد مشتری و کیفیت درآمد تکیه دارد. هرجا این مفروضات شفاف، مستند و قابل راستیآزمایی نباشد، حتی پیچیدهترین مدلها نیز میتوانند به عددی دقیقنما اما غیرقابل اتکا برسند.
صورت مسئله
چالش اصلی در ادغام و تملیک استارتاپهای فناوریهای مالی این است که خریدار و فروشنده اغلب بر سر عدد نهایی اختلاف ندارند، بلکه بر سر منطق شکلگیری آن اختلاف دارند. در مراحل اولیه رشد، نبود سابقه عملکردی بلندمدت، حساسیت بالا به مقررات، و شکنندگی مدل درآمدی باعث میشود ارزشگذاری سهام بیش از صنایع دیگر در معرض خطاهای تحلیلی و مذاکرهای قرار گیرد. شناخت این خطاها برای سرمایهگذار و تحلیلگر، پیششرط تصمیمگیری قابل دفاع است.
چرا در فناوریهای مالیِ مراحل اولیه، مفروضات از خود مدل مهمترند
استارتاپهای فناوریهای مالی در مرحله اولیه رشد معمولاً هنوز به نقطهای نرسیدهاند که بتوان صرفاً با اتکا به دادههای تاریخی، آینده را با اطمینان نسبی برآورد کرد. در این وضعیت، بخش مهمی از ارزش شرکت از انتظارات مربوط به توسعه بازار، اخذ مجوزها، هزینه جذب مشتری، پایداری درآمد، نرخ نگهداشت، و توان مدیریت ریسک استخراج میشود.
به همین دلیل، ارزشگذاری سهام در این حوزه بیشتر از آنکه یک تمرین صرفاً محاسباتی باشد، یک تمرین تحلیلی در ارزیابی کیفیت مفروضات است. اگر فرض نرخ رشد، زمانبندی اخذ مجوز، یا سطح ریسک انطباق مبهم باشد، خروجی مدل تنزیلی یا ضرایب مالی، صرفاً ظاهری حرفهای پیدا میکند، اما اعتبار تصمیمگیری نمیسازد.
از نگاه خریدار، مسئله اصلی این است که آیا مفروضات ارائهشده با واقعیت بازار و محدودیتهای اجرایی سازگار است یا نه. از نگاه فروشنده، مسئله این است که چگونه ظرفیت بالقوه شرکت بدون گرفتارشدن در خوشبینی غیرمستند نشان داده شود. از نگاه تحلیلگر، وظیفه آن است که بین این دو دیدگاه، چارچوبی مبتنی بر شواهد و سناریو ایجاد کند.
منطق ارزشگذاری سهام در ادغام و تملیک استارتاپهای فینتک
در ادغام و تملیک، ارزشگذاری سهام فقط به معنای تعیین قیمت نیست. این فرایند باید نشان دهد شرکت از چه منابعی ارزش میسازد، چه ریسکهایی آن ارزش را تهدید میکند، و کدام متغیرها بیشترین اثر را بر دامنه ارزش دارند. در استارتاپهای فناوریهای مالی، سه ویژگی این موضوع را پیچیدهتر میکند.
- نخست، کیفیت درآمد از خود رشد مهمتر است. رشد سریع کاربر یا تراکنش، وقتی به درآمد تکرارشونده، حاشیه مناسب یا رفتار قابل پیشبینی مشتری تبدیل نشده باشد، مبنای محکمی برای ارزشگذاری سهام ایجاد نمیکند.
- دوم، ریسکهای غیراقتصادی وزن بالایی دارند. در بسیاری از کسبوکارهای فینتک، تغییر در الزامات رگولاتوری، الزامات مبارزه با پولشویی، امنیت داده، یا خدشه به اعتماد کاربران، میتواند بخش بزرگی از ارزش مورد انتظار را از بین ببرد.
- سوم، ساختار معامله در بسیاری از موارد به اندازه قیمت اهمیت دارد. ممکن است دو طرف بر یک دامنه ارزشی نزدیک باشند، اما اختلاف واقعی بر سر شروط تحقق، پرداخت مرحلهای، تعهدات قبلی، یا حقوق سهامداران باشد. بنابراین ارزشگذاری سهام در این فضا باید از ابتدا با منطق معامله و نه صرفاً با منطق گزارش تحلیلی تنظیم شود.
پنج خطای پرتکرار که ارزش را مخدوش میکند
استفاده از شرکتهای قابل مقایسه نامرتبط
یکی از رایجترین خطاها آن است که برای تعیین ضریب یا مقایسه ارزشی، شرکتهایی انتخاب شوند که فقط از نظر ظاهری مشابهاند. شباهت اسمی به صنعت فینتک کافی نیست. یک پرداختیار، یک شرکت اعتباردهی دیجیتال، یک زیرساخت مدیریت ثروت، و یک ارائهدهنده راهکارهای انطباق، منطق درآمدی و ریسک کاملاً متفاوتی دارند.
وقتی شرکتهای قابل مقایسه نامرتبط انتخاب میشوند، ضریب درآمد یا ارزش به فروش، معنای خود را از دست میدهد. در نتیجه، ارزشگذاری سهام بهجای آنکه بر اقتصاد واقعی کسبوکار تکیه کند، به انتخاب دلخواه نمونههای مرجع وابسته میشود.
اتکا به عدد نقطهای بهجای دامنه
در مراحل اولیه رشد، ارائه یک عدد واحد معمولاً نشانه دقت نیست، بلکه نشانه نادیدهگرفتن عدمقطعیت است. ارزش در چنین شرکتهایی باید بهصورت دامنهای ارائه شود که در آن، سناریوهای محتمل بر اساس فروض رشد، ریسک، هزینه سرمایه و زمان دستیابی به مقیاس لحاظ شده باشد.
عدد نقطهای مذاکره را ظاهراً ساده میکند، اما در عمل اختلاف را پنهان میسازد. دامنه ارزش، محل واقعی اختلاف را روشن میکند و اجازه میدهد طرفین روی متغیرهای اثرگذار گفتوگو کنند، نه فقط روی عدد نهایی.
نادیدهگرفتن ریسکهای خاص بازار فینتک
در استارتاپهای فناوریهای مالی، برخی ریسکها جنبه حاشیهای ندارند، بلکه بخشی از هسته ارزش هستند. ریسک رگولاتوری، ریسک انطباق، ریسک اعتماد کاربران، امنیت اطلاعات، وابستگی به زیرساختهای بانکی یا پرداختی، و حساسیت به اختلال عملیاتی، همگی میتوانند مستقیماً بر ارزش اثر بگذارند.
خطا زمانی رخ میدهد که این ریسکها فقط در بخش توصیفی گزارش ذکر شوند، اما در مفروضات مدل اثر واقعی نداشته باشند. اگر ریسک انطباق بالاست، باید در نرخ تنزیل، احتمال تحقق سناریوها، یا حتی در ضرایب مقایسهای منعکس شود. در غیر این صورت، ارزشگذاری سهام تصویری غیرواقعی از وضعیت شرکت ارائه میدهد.
ترکیب رشد خوشبینانه با ریسک پایین بدون استدلال
یکی از ناسازگارترین خطاها آن است که تحلیلگر یا فروشنده، هم رشد تهاجمی برای چند سال آینده مفروض بگیرد و هم نرخ تنزیل یا ضریب ریسک پایینی اعمال کند. این ترکیب، عملاً بهترین جهان ممکن را فرض میکند؛ بازاری بزرگ، اجرای بینقص، نبود مانع مقرراتی، و هزینه سرمایه پایین.
در عمل، هرچه مفروضات رشد بلندپروازانهتر شود، باید حساسیت به ریسک نیز جدیتر بررسی شود. رشد بالا فقط زمانی قابل دفاع است که با شواهدی مانند کارایی جذب مشتری، نرخ بازگشت مناسب، کیفیت نگهداشت، مزیت محصول، و مسیر روشن توسعه بازار همراه باشد.
ارائه دادههای عملیاتی بدون تعریف دقیق شاخصها
در بسیاری از پروندههای ادغام و تملیک، شرکت هدف دادههایی مانند نرخ نگهداشت، نرخ تبدیل، ارزش طول عمر مشتری، یا کیفیت درآمد را ارائه میکند، اما تعریف این شاخصها روشن نیست. مثلاً معلوم نیست نگهداشت بر مبنای کاربر ثبتنامشده سنجیده شده یا کاربر فعال، یا کیفیت درآمد شامل چه اجزایی است و چه سهمی از درآمد، تکرارشونده و چه سهمی پروژهای است.
این ابهام باعث میشود طرفین ظاهراً درباره یک شاخص واحد صحبت کنند، اما در واقع از دو مفهوم متفاوت حرف بزنند. نتیجه آن است که ارزشگذاری سهام بر دادههایی بنا میشود که قابلیت مقایسه و اتکا ندارند.
چرا رویکرد ترکیبی منطقیتر از تکیه بر یک روش واحد است
در این سناریو، اتکا به یک روش منفرد معمولاً کافی نیست. روش مبتنی بر تنزیل جریانهای نقدی آتی میتواند منطق اقتصادی کسبوکار را بهتر نشان دهد، زیرا ارزش را به ظرفیت تولید جریان نقدی در آینده پیوند میدهد. اما در مراحل اولیه رشد، این روش بهشدت به مفروضات حساس است و با کوچکترین تغییر در نرخ رشد، حاشیه سود، یا هزینه سرمایه، خروجی آن جابهجا میشود.
از سوی دیگر، روشهای مبتنی بر ضرایب مالی، امکان مقایسه بازار را فراهم میکنند و برای کنترل معقولبودن نتایج مفیدند. با این حال، در فینتکهای اولیه، یافتن نمونههای واقعاً قابل مقایسه دشوار است و استفاده مکانیکی از ضریبها میتواند گمراهکننده باشد.
به همین دلیل، ترکیبی از روشهای مبتنی بر تنزیل جریانهای نقدی آتی و روشهای مبتنی بر ضرایب مالی منطقیتر است. روش تنزیلی، ساختار خلق ارزش را روشن میکند و روش ضرایب، بهعنوان آزمون بیرونی برای سنجش معقولبودن فرضها عمل میکند. وقتی هر دو روش در یک دامنه همگرا شوند، اعتماد به نتیجه بیشتر میشود. وقتی واگرایی جدی وجود داشته باشد، باید بهجای انتخاب دلخواه یکی از نتایج، علت اختلاف در مفروضات بررسی شود.
آزمون حساسیت؛ جایی که مفروضات واقعاً آشکار میشوند
بخش مهمی از تحلیل حرفهای آن است که نشان دهد کدام مفروضات بیشترین اثر را بر ارزش دارند. آزمون حساسیت این امکان را میدهد که بهجای پنهانکردن عدمقطعیت، آن را بهصورت ساختاریافته وارد تحلیل کنیم.
در استارتاپهای فناوریهای مالی مراحل اولیه رشد، متغیرهای زیر معمولاً بیشترین اثر را بر ارزشگذاری سهام دارند:
- نرخ رشد درآمد در سه تا پنج سال نخست
- زمان دستیابی به مقیاس عملیاتی
- حاشیه سود ناخالص و حاشیه سود عملیاتی هدف
- هزینه جذب مشتری و نسبت آن با ارزش طول عمر مشتری
- نرخ نگهداشت مشتری یا پایداری استفاده
- احتمال تحقق الزامات رگولاتوری و هزینه انطباق
- نرخ تنزیل یا هزینه سرمایه متناسب با ریسک
- کیفیت درآمد و سهم درآمد تکرارشونده از کل درآمد
فایده اصلی آزمون حساسیت این است که مذاکره را از سطح جدل بر سر یک عدد ثابت به سطح گفتوگو درباره متغیرهای قابل دفاع منتقل میکند. برای مثال، اگر مشخص شود بیشترین حساسیت ارزش مربوط به نرخ نگهداشت و زمان اخذ مجوز است، اختلاف دو طرف باید حول این دو محور حل شود، نه با اصرار بر موضع قیمتی.
لغزشهای مذاکرهای که حتی تحلیل درست را بیاثر میکند
تمرکز بر عدد نهایی بدون بحث درباره شرایط تحقق آن
در بسیاری از معاملات، گفتوگو زودتر از آنکه درباره منطق ارزش کامل شود، روی قیمت نهایی قفل میشود. این خطا باعث میشود سناریوها، مفروضات و شروط تحقق کنار گذاشته شوند. در حالی که در استارتاپهای مراحل اولیه رشد، یک عدد فقط زمانی معنا دارد که معلوم باشد تحت چه شرایطی قابل تحقق است.
بیتوجهی به نقاط عطف عملیاتی
وقتی ارزش پیشنهادی به آینده وابسته است، طبیعی است که بخش مهمی از تفاوت دیدگاهها به نقاط عطف عملیاتی گره بخورد. مانند اخذ مجوز، عبور از حجم مشخصی از تراکنش، رسیدن به نرخ نگهداشت معین، یا دستیابی به سطحی از درآمد تکرارشونده. نادیدهگرفتن این نقاط عطف باعث میشود اختلاف تحلیلی به بنبست مذاکرهای تبدیل شود.
نادیدهگرفتن ساختار سهام و تعهدات
ارزشگذاری سهام بدون فهم دقیق ساختار سهام، اختیارها، تعهدات قبلی، حقوق ترجیحی، بدهیهای پنهان، و تعهدات قراردادی ناقص است. ممکن است ارزش ظاهری شرکت جذاب باشد، اما پس از لحاظکردن تعهدات، توزیع واقعی منافع برای خریدار یا سهامدار جدید بهطور معناداری تغییر کند.
در عمل، بسیاری از اختلافهای پایانی معامله نه از مدل ارزشگذاری سهام، بلکه از همین جزئیات ساختاری ناشی میشوند.
برای یک جلسه تصمیمگیری قابل اتکا چه دادههایی باید روی میز باشد
برای آنکه ارزشگذاری سهام از سطح روایت به سطح تصمیم قابل اجرا برسد، دادهها باید هم کامل باشند و هم تعریفشده. حداقل اقلام زیر باید پیش از جلسه مذاکره آماده و قابل بررسی باشند:
- صورتهای مالی تاریخی و گزارشهای مدیریتی با تفکیک روشن درآمد، هزینه و جریان نقدی
- تعریف دقیق شاخصهای عملیاتی کلیدی مانند نگهداشت، نرخ تبدیل، کاربر فعال، درآمد تکرارشونده و کیفیت درآمد
- ترکیب درآمد بر حسب محصول، کانال، نوع مشتری و درجه تکرارپذیری
- اطلاعات مربوط به هزینه جذب مشتری، دوره بازگشت هزینه جذب و ارزش طول عمر مشتری
- وضعیت مجوزها، الزامات رگولاتوری، پروندههای انطباق و ریسکهای حقوقی باز
- دادههای مربوط به امنیت، رخدادهای عملیاتی، کیفیت زیرساخت و وابستگیهای فنی یا نهادی
- جدول ساختار سهام، حقوق ترجیحی، اختیارها، تعهدات تبدیلپذیر و هرگونه محدودیت قراردادی
- برنامه مالی مبتنی بر سناریوهای پایه، خوشبینانه و محتاطانه با مفروضات صریح
- فهرست قراردادهای کلیدی با شرکا، بانکها، تأمینکنندگان زیرساخت و مشتریان عمده
- تحلیل تمرکز درآمد و میزان وابستگی شرکت به چند مشتری یا شریک محدود
- شاخصهای رشد بههمراه روش محاسبه و دوره زمانی دقیق هر شاخص
- شرح روشن نقاط عطف عملیاتی که میتواند بر دامنه ارزش اثر مستقیم بگذارد
هرچه این دادهها استانداردتر و قابلراستیآزماییتر باشند، اختلاف نظر از حوزه تفسیر مبهم خارج و وارد حوزه تحلیل قابل بحث میشود.
ابهامها و ریسکهای تفسیری که باید صریح مدیریت شوند
چند خطای تحلیلی بهطور خاص در معاملات این حوزه تکرار میشود و اگر صریح مدیریت نشود، میتواند کل فرایند را منحرف کند:
- یکسان فرضکردن رشد کاربر با رشد ارزش اقتصادی، در حالی که همه کاربران به درآمد پایدار تبدیل نمیشوند.
- بیتوجهی به تفاوت میان درآمد ثبتشده و درآمد باکیفیت، بهویژه وقتی بخشی از درآمد ناپایدار یا وابسته به قراردادهای خاص است.
- فرضکردن تداوم شرایط مقرراتی فعلی، در حالی که تغییرات کوچک در الزامات انطباق میتواند مدل اقتصادی را تغییر دهد.
- تفسیر خوشبینانه از شاخصهای عملیاتی بدون تعریف واحد و قابلمقایسه.
- نادیدهگرفتن اثر وابستگی به یک شریک کلیدی، کانال توزیع محدود یا زیرساخت بیرونی بر ریسک کسبوکار.
- جداکردن تحلیل ارزشگذاری سهام از ساختار واقعی معامله و تعهدات موجود.
- اشتباهگرفتن دقت مدل با اعتبار مفروضات؛ مدلی که با دادههای مبهم کار میکند، صرفاً خطا را منظمتر نمایش میدهد.
مسیر اصلاح؛ چگونه اختلاف دیدگاه به توافق قابل اجرا تبدیل شود
راهحل عملی در چنین معاملاتی آن نیست که یکی از طرفین از موضع خود عقبنشینی کامل کند. راهحل این است که اختلاف بر سر ارزش، به اجزای تحلیلی و قراردادی خرد شود. برای این کار، سه اقدام ضروری است.
- نخست، باید ریسکهای کلیدی بهصورت صریح مستندسازی شوند. ریسک رگولاتوری، انطباق، امنیت، وابستگی به شرکای کلیدی، کیفیت درآمد و پایداری رشد نباید در حاشیه گزارش بمانند. هر ریسک باید به یک اثر مشخص بر مفروضات مالی یا ساختار معامله متصل شود.
- دوم، سناریوها باید مشترک و قابل فهم باشند. بهجای آنکه هر طرف مدل جداگانهای با مفروضات پنهان داشته باشد، بهتر است سناریوی پایه، خوشبینانه و محتاطانه با مجموعهای از فروض صریح تعریف شود. در این وضعیت، تفاوت دیدگاه نه در اعداد نهایی، بلکه در وزندهی به سناریوها و احتمال تحقق آنها ظاهر میشود.
- سوم، بخشی از شکاف ارزشی میتواند از طریق شروط قراردادی حل شود. اگر فروشنده به تحقق رشد آینده اطمینان دارد و خریدار نسبت به آن مردد است، میتوان بخشی از ارزش را به تحقق نقاط عطف عملیاتی یا مالی وابسته کرد. این رویکرد، اختلاف تحلیلی را به سازوکاری اجرایی تبدیل میکند.
آمادهسازی جلسه مذاکره؛ پیشنهادهای اجرایی برای تصمیمگیری حرفهای
برای آنکه جلسه مذاکره از چانهزنی عددی فراتر برود و به تصمیمگیری مؤثر برسد، رعایت چند اقدام اجرایی ضروری است:
- پیش از جلسه، فهرست مفروضات کلیدی دو طرف بهصورت مکتوب تبادل شود.
- درباره تعریف شاخصهای عملیاتی، بهویژه نگهداشت، نرخ تبدیل، کاربر فعال و کیفیت درآمد، توافق واژگانی حاصل شود.
- دامنه ارزش بهجای یک عدد واحد ارائه شود و مبنای هر سناریو بهروشنی توضیح داده شود.
- متغیرهای حساسیتزا از پیش مشخص شوند تا بحث بر محور اثرگذارترین مفروضات پیش برود.
- نقاط عطف عملیاتی که میتوانند مبنای پرداخت مرحلهای یا بازنگری ارزش باشند، پیشاپیش تعریف شوند.
- ساختار سهام، تعهدات، حقوق ترجیحی و هر بدهی یا ابزار تبدیلپذیر پیش از مذاکره مالی نهایی مرور شود.
- ریسکهای خاص فینتک بهصورت جداگانه در صورتجلسه ثبت شوند و اثر هرکدام بر مدل یا شرایط معامله مشخص شود.
- اختلافهای باز بهصورت موضوعی مستندسازی شود؛ مثلاً اختلاف درباره نرخ رشد، نه صرفاً اختلاف درباره قیمت.
- خروجی جلسه در قالب مفروضات مشترک، سناریوهای پذیرفتهشده و موارد نیازمند بررسی تکمیلی ثبت شود.
- تصمیمهای حساس بدون پیوند به سند پشتیبان یا تعریف شاخص، نهایی نشود.
جمعبندی
در ادغام و تملیک استارتاپهای فناوریهای مالی در مراحل اولیه رشد، خطای اصلی معمولاً از انتخاب یک مدل اشتباه آغاز نمیشود، بلکه از پذیرش مفروضات مبهم، دادههای تعریفنشده و گفتوگوی ناقص درباره ریسک ناشی میشود. ارزشگذاری سهام زمانی قابل اتکا است که هم منطق اقتصادی کسبوکار را توضیح دهد و هم عدمقطعیتهای آن را پنهان نکند.
رویکرد مناسب در این فضا، ترکیب روشهای مبتنی بر تنزیل جریانهای نقدی آتی و روشهای مبتنی بر ضرایب مالی، همراه با آزمون حساسیت و سناریوسازی صریح است. در کنار آن، مذاکره باید از تمرکز صرف بر عدد نهایی فاصله بگیرد و به شرایط تحقق ارزش، نقاط عطف عملیاتی، ساختار سهام و تعهدات توجه کند. تنها در این صورت است که اختلاف دیدگاه میان خریدار و فروشنده میتواند به توافقی قابل اجرا، قابل دفاع و متناسب با واقعیت ریسکهای فینتک تبدیل شود.
پرسشهای متداول در زمینه ارزشگذاری سهام استارتاپهای فناوریهای مالی (Fintech) در مراحل اولیه رشد (Early Stage)
آیا در مراحل اولیه رشد میتوان به یک عدد قطعی برای ارزش شرکت رسید؟
معمولاً خیر. در این مرحله، ارزشگذاری سهام باید بیشتر بهصورت دامنهای ارائه شود، چون عدمقطعیت درباره رشد، ریسک و زمان تحقق اهداف بالاست. عدد قطعی بیشتر از آنکه نشانه دقت باشد، میتواند نشانه سادهسازی بیش از حد باشد.
چرا در فینتک، ریسک رگولاتوری اینقدر بر ارزش اثر میگذارد؟
چون در بسیاری از مدلهای فینتک، امکان ارائه خدمت، مقیاسپذیری و حتی اعتماد مشتری به محیط مقرراتی وابسته است. تغییر در الزامات انطباق یا مجوزها میتواند هزینهها را بالا ببرد یا مسیر رشد را کند کند. به همین دلیل، این ریسک باید مستقیماً در ارزشگذاری سهام دیده شود.
آیا روش ضرایب مالی برای استارتاپهای فینتک کافی است؟
بهتنهایی کافی نیست. این روش برای مقایسه بازار و کنترل معقولبودن نتیجه مفید است، اما در مراحل اولیه رشد، نمونههای واقعاً مشابه کماند و تفاوت در مدل کسبوکار زیاد است. به همین دلیل، بهتر است با روش تنزیل جریانهای نقدی آتی ترکیب شود.
مهمترین داده عملیاتی برای تحلیلگر در این نوع معامله چیست؟
یک داده واحد کافی نیست، اما کیفیت درآمد، نرخ نگهداشت، هزینه جذب مشتری، و تعریف دقیق شاخصهای عملیاتی اهمیت زیادی دارد. بدون تعریف روشن این شاخصها، تحلیلگر نمیتواند بفهمد رشد گزارششده تا چه حد واقعی و پایدار است.
چگونه میتوان اختلاف دیدگاه خریدار و فروشنده را کاهش داد؟
بهترین راه، تبدیل اختلاف بر سر قیمت به گفتوگو درباره مفروضات، سناریوها و شروط تحقق است. وقتی دو طرف روی تعریف شاخصها، ریسکهای اصلی و نقاط عطف عملیاتی توافق کنند، امکان طراحی ساختار معاملهای فراهم میشود که اختلاف ارزشی را مدیریت کند.
اشتباه مذاکرهای رایج در این معاملات چیست؟
یکی از رایجترین خطاها تمرکز زودهنگام بر عدد نهایی است. وقتی شرایط تحقق ارزش، ساختار سهام، و تعهدات قبلی روشن نشده باشد، توافق ظاهری بر قیمت میتواند در مراحل بعدی از بین برود. در این معاملات، کیفیت چارچوب مذاکره به اندازه خود ارزشگذاری سهام مهم است.